MBO（管理层收购），一个2002年在中国实业界，尤其是在资本市场和上市公司中时髦至极的名词，尽管越来越多的英文缩写常常让我们不知其所云，但我们还是牢牢的记住了与我们的学位仅一字之差的这个单字。2002年11月18日，在上海举行的“中国MBO策划与投融资国际研讨会暨洽谈会”上，有关人士称：2003年将成为中国国有企业﹑集体企业及公有制控股上市公司的“MBO”年，实施MBO的公司数量和交易额将有成倍增长。MBO就象牛魔王的无敌牛虱一般来势凶猛。
一时间，MBO似乎成了救国有企业于水深火热之中的灵丹妙药，然而，它到底是不是一剂妙药？又或者它只是一个绚丽多彩的药葫芦，其中装的却是皇后送给白雪公主的红苹果？还是让我们稍安勿躁，细细看来。

MBO，你是不是南辕北辙？

时光进入21世纪，国有企业的问题成为了中国经济改革的瓶颈问题，围绕国有企业治理结构和产权结构的变革，如何使其更符合市场经济的要求，成为相关部门和人士关注的焦点。对于一直深受体制之痛的国有企业来说，谋求资本和产权层面的改革已经是从上到下的共识，十六大进一步提出国有资产分级管理并将退出竞争性领域，也标志着中国政府对国有企业的改革力度将越来越大。总之，改革势在必行，问题是怎么改？国有企业的大辕又该压出一道怎样的车辙？
首先，不容置疑的是，国有企业的改革及转型必须以提高效率﹑资产增值为目标，以建立科学的现代企业制度为手段，如果以“谁的孩子谁就会心疼”这种小农观念作为国有企业改革的指导思想，则不免贻笑大方，因为心疼孩子与能够让孩子成才是两回事。所以不能片面的认为，管理层拥有了企业股份就可以把企业搞好，我们不难看出，此二者之间并没有任何必然的联系，更不能等同视之。从根本上说，企业治理结构的发展方向应该是所有权和经营决策权的分离，是投资人与管理层的分离，这才是现代企业制度的典型结构特征，建立在均衡股权下的这种分离结构，再辅之以完善的内﹑外部监督机制，这种企业制度相对于市场经济的合理性已为大量的经验所证明，尽管近年来委托—代理式的治理结构在西方国家产生了很多问题，但随着监督机制的不断完善和改进，这些问题正逐步被削减到最低水平，至少目前还没有找到比它更好的制度机制。而从这一层面上看，MBO恰恰是反其道而行之的——它把所有权与经营权绑得更紧了。
一般地说，所有者同时也是经营者的模式主要适合于中小企业，这也是西方的管理层收购只发生在一小部分规模不大或遇到特殊困难的企业中的原因。虽然由于管理层拥有对企业状况﹑存在的问题和可挖掘潜力等方面的特殊信息，MBO在特定条件下有其一定的合理性，这也是MBO倡导者的主要依据之一。但即便如此，企业科学合理的治理结构以及经营者的专业化管理能力却应该比“掌握内情”更重要，科学合理的结构和运作机制是企业发展的基础，经营者管理企业的专业化能力是必要的条件，“内情”可以掌握，而能力绝非一蹴而就。事实上，MBO是把现代企业制度中的激励机制与管理层自己做老板混淆在一起，这无疑与现代企业制度的精髓要义是背道而驰的。
西方的管理层收购多数发生在非上市的中小企业，个别上市公司的管理层收购也是往往在收购后即摘牌变为非公众公司。目前在我国上市公司中利用股权分裂的制度缺陷和政策漏洞，管理层利用自己内部人的地位，通过收购比重不高的非流通股来控制整个企业，从本质上说，是在中国证券市场结构扭曲情况下出现的不正常现象。
所以，我们完全可以认为，MBO对企业合理的治理结构来说，其实是南辕北辙！

MBO，一剂头痛医脚的药方

国有企业长期以来成为老大难的根本原因到底在哪里？时至今日，机制的痼疾——这个原因已被大多数人所认同。然而，机制的建立是一个系统工程，涉及到方方面面，决不是把产权不分对象的一卖了之就可以万事大吉的。如上所述，它包含了产权结构，包括有效激励机制在内的治理结构，以及以用人制度为核心的人力资源管理模式等等，而发生在中国上市公司的MBO仅仅把激励问题作为改革国有企业的出发点，无疑是片面的，如果说MBO是一剂药方，那么它显然药不对症，不过是一个头痛医脚的庸方。
不可否认，国有企业的确存在激励机制的问题，比如发生在云南红塔集团等一些大型国有企业的腐败现象，但这种现象说明了什么问题？我们稍加分析便可以看出，由于激励不足而导致的腐败恰恰是发生在那些效益好的国有企业，而这一点不正说明了激励机制的缺陷只是造成腐败，造成国有企业的领导群出现58﹑59岁现象的原因，而不是造成国有企业经营不善的原因吗？否则我们将无法解释尽管许多国有企业经营不善，但仍然有相当一部分运转良好，我们也无法解释并没有卖掉股权的国有企业近年来出现的好转趋势。
我做如是说，并不是想说明国有企业目前的机制不需要改革，我要说明的是，国有企业的病因并不仅仅在于激励机制。
如果单纯从激励上看，国有企业的领导们并不存在激励不足的问题，发生在国有企业中大量的，甚至可以说是普遍的拉关系，跑官﹑要官现象可以为证，那种一旦坐上宝座，便将乌纱帽视为生命的人比比皆是，个别地方还出现了以非法手段谋取职位的现象。经济人的观点告诉我们：无利不早起；天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往，总不至于相信那些“为官消得人憔悴”的官迷们哭着喊着是要为“党和国家做贡献”吧？由此可见，所谓激励不足之说实可以不攻自破，除了找借口，我再也想不出此说还存在其他什么理由。事实上，由职位带给国有企业领导的收益和福利要远远大于他们的可见收入，倘若一不留神把企业搞好了，由此而来的荣誉以及由这些荣誉而产生的个人收益更是会成倍增长，若非如此，那些“工资基本不用……”之类的民谣就不会流传得如此之广了。
神采飞扬的麦伯良总裁为我们创造了一个中集奇迹，他还要求董事会再给他十五年时间，他要为国家﹑为股东创造一个更大的奇迹。他没有搞什么MBO，但我相信他有足够的激励去进一步壮大中集，所以，归根到底这里面还是人的问题。
长期的计划经济模式使国有企业从运作管理到用人等一系列方式上都不能适应商品经济的要求，所以改革应该从根本处着手，全方位进行，不能头痛医头，脚痛医脚，当然更不能头痛医脚。如果说国有资产从竞争性领域战略性的退出是一个必然的话，那么，至少MBO不是一个好的选择。
人的欲望是无穷的，如果所用非人，即使把整个企业都给了他，该怎样还怎样，结果不会有什么不同。这一点，相信地球人都知道。
MBO把激励不足当病因，开出的这剂药方不是无效，就是会吃出什么新的毛病来。

MBO，给雪条融化一个理由

市场经济的一个主要法则就是资源的有效配置，所谓水往低处流，国有企业的产权改革已是不争的方向，但这一巨大的国有资产究竟应该流向哪里？按照商品经济的法则，资源应该待在最能让它增值的地方，也就是说，谁能让它们产生最大的效益，就应该让谁来掌握它们，由此我们不得不问，国有企业现在的管理层就是最能让国有资产增值的人群吗？
答案很明显，两个字：未必！
之所以有MBO浮出水面，是因为国有企业需要，或投资者期望有负责任﹑有能力﹑有勇气﹑有胆略的管理层来领导企业，因此，MBO的实施主体首先应该是有着优良经营业绩的管理者。国有企业在位的管理层如果过去没有把公司搞好，又凭什么相信他们未来的经营能力呢？如此，又为什么这些败军之将就应该有优先收购国有资产的权力呢？
假如我们看看现有的国有企业领导层的产生方式，就可以得出这样的结论：他们，尤其是长期亏损的国有企业领导层，其实是最没有资格掌握国有资产这一资源的人群，道理很简单，事实已经证明了他们的不行。
长期以来，国企的大小老总们，只要得到领导赏识，只要没有站错队，官位就可以“万里长城永不倒，千里黄河水滔滔”，无论他把自己所领导的企业折腾得如何死去活来。相对于经营之道而言，他们更熟悉的是为官之道，他们所深谙的是溜须拍马﹑权术机谋，准确的说，他们是一群政客而不是企业家。当然，环境如此，是大环境造就了这样的一个群体，所谓环境与历史使然。我以前所在的国有企业老总就是一个代表，他最重要的工作就是每月给部领导写一篇思想汇报，与之相比，企业的经营管理和日常工作都变得次要。我相信每一位在国营企业干过的人对此都会深有体会。在一个更象官场的环境中熏陶和成长起来的准官僚们，我们的信任票能投给他们吗？国营企业现有的管理层是不是最有资格来掌握需要重新配置的国有资产这一资源，实在是值得打上一个大大的问号。
真正的商品经济，首先应该保证的是程序公正，程序公正是保证其他所有公正的前提。对国有资产而言，同样是以收购来实现资源的重新配置，那么就应该给全社会一个公平竞争的机会，而不是搞什么MBO，否则如何知道股权价格是否合理？如何知道这种在内部人控制下的交易是否公平？国有企业本来就存在所有者缺位的弊病，在这种条件下进行的MBO，完全是同一个人在同时扮演两个角色：既代表国有资产这个被收购的对象，同时又代表收购主体，是在自己对自己进行交易。可以断言，这样的MBO，没有几个是说得明白的。对非上市公司来说，企业的资产情况除了管理层自己，谁也不能整明白，通过谈判来给企业资产定价就演变成自己和自己谈判的荒唐笑话，其交易过程中的黑洞自然无法估量，而对上市公司来说，在监督机制不完善﹑追偿制度还没有建立的今天，先不说帐面价值能有多少的真实性？以后也根本无法保证实施了MBO的管理层，会不会用更巧妙的方式掏空上市公司，在侵占了国有资产的同时再侵占中小投资者的利益？
只要制度安排不够完善，就从来都不乏钻制度空子的人，过去如此，现在如此，将来也必然如此，我们所经历的教训难道还少吗？过去近两年来的中国股市已经提醒我们，广大投资者的信心再也经不起任何打击了。给广大投资者以强有力的保护，是任何一种良好投资环境所必须具备的基本条件。
MBO，不过是“近水楼台先得月”的游戏，不过是给雪条融化一个并不漂亮的理由。

投资者，你的早餐在哪里？

伴随着MBO的热热闹闹，形形色色的MBO基金也如雨后春笋般涌现，然而，众多的MBO基金在这个过程中究竟应该扮演什么样的角色？又或者MBO基金在中国到底能存活多久？一句话，把目光瞄准了MBO的投资者们，你们的早餐在哪里？
首先，如果MBO基金试图通过为管理层，即MBO的收购方提供融资服务，并以股权投资收益作为主要赢利模式的话，这其中所隐含的巨大风险是不言而喻的。没有相应的制约和追偿制度，管理层将轻而易举的化身为脱壳的“金蝉”，而公司则可能成为被舍弃后委顿在地的空壳。可以想象，对实施了MBO的企业管理层来说，钱是借来的，而非掏自己的腰包，所付出的只不过是个人信誉，在诚信机制几乎完全崩溃的社会环境下，个人信誉的压力既不会增加他们对企业的责任心，更不会提高其自身的经营能力，只不过由过去玩国家的钱变成了现在玩基金的钱，对公司管理层来说，既然国家的钱敢玩，基金的钱自然更要大玩特玩，总而言之都是在玩别人的钱，本质上没有改变“玩”的性质，何况以前还多多少少要担心乌纱帽，现在倒反而可以更加肆无忌惮了。
其次，MBO基金如果希望在收购过程中，也就是“雪条的融化过程中”，通过早期的资本介入，通过为那些想吃“雪条”的管理层提供吃的工具而从中分一杯羹的话，情况就将变得复杂得多。总的来说，这样的机会存在，但却没有保障，事实上也无法获得保障。MBO基金作为一个开放式融资平台的性质，已经决定了这一点，除非有台面下的协议，但人自私自利的贪婪本质，以及管理层本身所处的近水楼台的有利位置，将使这种可能性存在的前景变得异常暗淡，因为众多的MBO基金使管理层获得“吃雪条”的资本工具变得相对容易，与此同时，由于新的《上市公司收购管理办法》的出台，使得收购方“吃雪条”的难度加大，因此两相比较，若不是万不得已的话，就更没有人愿意将自己的利益与他人分享了，简而言之，雪条他可以吃，而别人或许就只有看的份。
所以，在选择MBO的目标企业上，基金投资者必须注意以下几个标准：其一是目标企业必须要处于竞争性领域，否则政府的干预太强，MBO过程无利可图，“雪条融化”也就失去了意义；其二是尽量选择有潜力的非上市公司为目标，毫无疑问，非上市公司的谈判定价过程将会是一个充满玄机的过程，此外还存在对其包装后再去境外上市的机会；其三是公司的治理结构必须尽量清晰，或者可以通过MBO这个过程使治理结构清晰起来，不然的话，企业则还是一团乱麻，基金的钱还是会变成管理层的玩物；其四，企业应当有较大的管理效益弹性，即具备相当的管理效益上升空间。相对于基础设施领域的企业，消费品﹑工业产品行业的企业更容易随机制的变化而使销售大幅度增长，成本大幅度降低而带来管理效益的提升；其五，企业应有稳定的现金流，良好的资本结构，较大的市场占有率，资产负债率不能太高，这些方面，都是衡量企业素质的基本要素；其六，目标公司应具有显著的人力资本特征，拥有高素质的经营团队，而不能是一支“下海”的官僚队伍，否则与官油子打交道，将使投资者苦不堪言。
以上几个方面，尤其是其三到其六这几点，都是针对前一种赢利模式而言的，充其量不过是一些尽力而为的做法而已，并不能从本质上改变MBO基金为管理层做嫁衣裳的可能。反观基金本身，也至少应当具备以下几种基本能力：项目搜寻与风险控制能力；资本运作手段的综合运用能力；资源的整合能力与提升企业管理水平的能力。要具备上述能力，就要求基金拥有资本运作与企业运作的优秀人才储备，虽然对基金这种金融机构来说，这些都可以被认为是过多的要求，但目前的实际情况如此，不得不为之。
如果把目光再放长远一些，我们可以推测出MBO后的第二个过程，那就是实施了MBO的企业将会有第二次的产权大转移。如果热衷于MBO的国有企业管理层就是意在“吃雪条”，那么一旦“雪条”下肚，他们便会不再为那些复杂的企业经营管理事务劳气伤神，即使有个别自我感觉良好的，市场经济的大潮也将很快的让他们明白自己到底有几斤几两，所以这第二个过程的出现是必然的结果，虽然这第二次的财富转移少了许多的可乘之机，但它应该会是一次真正按照市场规律来进行的重新配置，它会来得更加实实在在，更加贴近实际，也因此更容易把握与控制。
或许，这才是投资者真正的早餐所在。

结束语——几句题外的话

这本来应是一篇早已产生的文章，自从几个月前接触到MBO这个词后，我就一直在按自己的方式思考它，直到想得满脑子都是观点，可后来又感觉到受自身理论水平所限，担心自己的观点为行家所不屑，我还意识到要完成好这篇文章，我必须有相当的实际数据作为支撑，而这正是我力所不能及的。加上MBO离我如此遥远，指手画脚不免有多管闲事的嫌疑，渐渐的就打消了继续写这篇文章的念头。现在因为要完成王一江老师的作业，这才把自己强按在电脑前，然而除了还能想起以前开场白外，原来的其他很多想法都已经消失不见，找不到了，事实上，眼前的这篇文章已经不能完全反映我早先的诸多观点和想法了，至少它比原来要粗糙得多。
我还想说的是，在一个处于急剧变革和转型的社会环境中，新词汇﹑新概念总是伴随着新机会而不断产生，如何鉴别并把握真正属于自己的机会，就因此成为每一个商海弄潮儿，或每一个不断寻求自我发展的人所应具备的关键，按照毛主席的话来说，就是要“透过现象看本质”。只有不断思考，我们才能不断的有所提高，这是我对自己的要求，也是我撰写此文的本意。
2003年1月21日的凌晨，夜凉如水，一盏孤灯下，我不知疲倦的在电脑上敲出这一行行文字，只因为我最想说的是——同学们，我爱你们。

2003年1月21日星期二写于深圳

免楞楞的想了一想，请指正：

１。ＭＢＯ是在雪条自行融化前，提供的一种可能使之固化、做

大的权衡方案。“没有**的午餐”任何收益都是有成本的，同

样，改革也要付出成本。mbo决非灵丹妙药，况且“药有三分毒

”，但它可能救转换机制过程中岌岌可危之国企命。

２。文中提到收购后管理层可能出现更严重的腐败，是在假定人

的欲望有限或者短视的前提下。假如人的欲望无止境--理性的经

济人，那么他便会期望更高的持续的回报，在这种前提下，人的

能动性会发挥极致。更重要的根本点是，人不会仅仅看到管理过

程中的利益，更会被管理结果的巨大利益分配带来的吸引力所左

右。这可能是mbo的理论根据之一。

３。“不公”我是同意的。这就是付出的成本和毒素。较好的方

案是请来外部经理人。收购之后，请高明的经理人管理而不是遍

布裙带关系，是管理变革的方式之一。凡是庸人自理、治理结构

不科学者，最终将被兼并或是宣告破产。大浪淘沙，市场经济将

会用它无情的手安排资源的重新配置，从而达到某种均衡。

4。mbo造成的所有权和经营权捆绑本身不是问题，核心的问题还

是如何使资源的优化配置，我同意mbo本身并不能实现，mbo之后

的治理才是问题关键。

一句老话：mbo，火中化为灰烬，还是凤凰涅磐--让企业自己选

择。

如果真的出现文章中预测的第二次产权大转移，也就说明了国有企业的管理层在得到了产权后，仍然搞不好企业，不得不再把产权卖掉。那么，MBO就等于给了现在的管理层一次当二道贩子，转手**的机会，赚的是谁的钱？当然是国家的。

在中国对企业﹑尤其是对上市公司的监管机制尚处于十分不完善的情况下，MBO的实施还将给中国经济带来难以预料的严重后果。
首先，MBO的实施将给现有的管理层带来十分恶劣的负面激励。通常实施MBO的企业都是那些经营不善的企业，因为这类企业是使决策者最容易下决心的一类，而MBO过程意味着可能的国有资产流失过程，也就是说有可能给管理层带来巨大的利益，在这种利益关系的激励下，为促使决策者尽快作出对企业实施MBO的决定，管理层不仅将失去使企业经营良好的正面激励，甚至有可能在负面激励的驱动下，故意使企业陷入困境，从而迫使决策者作出自己期望的决定。
其次，实施MBO所需的巨额资金从哪儿来？由于目前的制度建设严重落后，MBO的资金来源成为了处于制度边缘的黑色地带，谁都不知道，也没有人﹑没有规定去要求透明，这种情况的存在，无疑会变成一个新的腐败驱动源。鉴于以上两个方面的激励作用，我们可以大胆预测，在国有企业中已经大量存在的“穷庙富和尚”的现象将愈演愈烈。
从另一方面来看，假如管理层用于收购国有股权的巨额资金来自公司以固定资产作抵押的贷款或私募，亦即以借债作为主要融资途径，那么，MBO完成之后，还债将成为这些已经当上老板的高管们的主要任务，为了缓解债务压力，增加自己的股权收益，加大分行力度必然是这种情况下管理层的首先选择。这种为还债而加大分红力度的做法，必然影响公司的健康发展，最直接的影响就是降低公司的现金流量，增大企业经营风险。事实上，从2002年已经实施MBO的上市公司来看，有相当一部分采取了加重分红力度的做法。
内部人控制的问题在制度﹑法规相对完善的西方，近年来也已经成为一个亟待解决的问题，而在制度及法规建设严重滞后的中国，这个问题将随MBO的实施变得更为严重。由于管理层只是取得了低于50%的相对控股权（有关人士预计为25%--30%），管理层与企业整体的利益方向将产生严重背离，在利益方向不一致的前提下，管理层在经营中作出有利于自身利益的决定，从而损害其他投资者利益，形成新的﹑更为严重的内部人控制的可能性将大大提高。
MBO目前在中国的实施，仅仅是针对管理层开展的，这就使国有企业现有的基层职工在完全没有谈判能力的情况下，失去维护自身权利的机会，从而造成难以调和的矛盾。在西方国家的经验中，ESOP（员工持股计划）与MBO的并行不悖，使全体员工都有机会成为公司股东，从而减低了MBO可能引发的矛盾。同时，员工股份的投票权也保证了MBO收购发生后，员工自己的有关权益可以得到保护。然而，这种制度在我国目前是缺失的，这就隐藏了产生矛盾的诱因。长期以来，国有企业传统的低工资制还使公司权益中凝结了大量员工的劳动价值，MBO的实施，使管理层将公司的资产﹑权益一揽子拿走，对企业的大多数员工显然有失公平，而且在MBO实施之后，没有ESOP的并行，使缺乏谈判能力的员工其收入水平的增长低于企业效益的增长，更大大加重了对员工利益的损害和产生矛盾的可能。此外，MBO的实施还使以前国有企业对职工在医疗﹑住房﹑失业等方面的隐性承诺全部丧失，而中国的社会保障机制还有待完善，国有企业长期形成的机构臃肿﹑人浮于事的状况，使MBO实施后很有可能产生大量的下岗失业人员。如果以上种种分析的情况大面积发生的话，无疑将给整个社会的稳定带来极大的隐患，而由此而来的后果将是不堪设想的。
MBO，你隐藏在水面下的冰山，将会使国企的大船重蹈泰坦尼克的覆辙吗？

文章的中心论点是：解决国企的产权问题，不该用mbo，应该出售、竞标、给最适合的人管理，对吗？那么其可行性及可操作性怎样，要付出的成本和可能引发的问题是什么？只有也摆出替代方案的优劣，才能有效证明你的论点。
待听阁下高见。

mbo挺有意思，有空我一定查查相关资料。再讨论。