□QFII将加速中国资本市场与国际接轨。
　　□QFII将给中国资本市场带来革命，它将在投资理念、研究水平以及企业管理等方面推进一步。
　　□QFII投资者遵循的投资原则：比较大的市值，相当大的流通性，投资的期限相对比较长。
　　□他们会非常关注公司管理层的素质、财务的透明度。
　　□政策性风险也是境外投资者非常关注的一个方面。
　　□中国经济增长的质量明显提高，中国资本市场潜力很大、希望很大，这是我们的一个基本看法。

　　主持人：中国施行QFII制度对境外投资者的意义何在？

　　陶冬：实施QFII代表着中国资本市场对外开放向前迈进了一大步。从长远看，它将促使中国资本市场加速与国际接轨，使中国上市公司在加强企业管理、完善会计制度等方面都向前推进一步。当然这是一个比较长期的过程，但是从结构上讲，是中国经济开放的重大举措。另外，它也给境外投资者带来在中国A股投资的机会。

　　主持人：为什么在外资对中国的投入中资本投资的比例一直偏低？

　　马骏：中国的外资流入基本上是直接投资，这也是中国为什么实施QFII的重要原因。允许外资直接进来，意义非常深刻。有利于帮助中国证券市场提高质量、改善企业治理结构，也会带来更多有益的资金流入。从长远来讲，它可能是中国资本项目开放前的一个最重要步骤。

　　主持人：您如何看待QFII暂行办法对境外投资者的限制？

　　马骏：QFII办法中有两个最严格的限制：一个是对资产规模的限制，这样就排除了一大批中小国外机构投资者；另外一个我们叫做锁定期的限制，本金在三年之内不可以汇出。由于这两个限制，符合条件的机构投资者数量会大大下降，但是符合这个条件还可以进入的也并不少。从银行来讲，排名前一百名的银行都可以进入。基金和保险公司、养老金这些机构投资者也有上百家。但是一年之内马上会申请的并不会这么多。从我们德意志银行来看，我们会申请QFII的执照。

　　主持人：您是否认为A股市场是一个有潜力的市场？

　　陶冬：我认为A股是有非常大的潜力的市场。A股市场也是中国企业筹集资金的一个主要源泉。目前A股市场的整体市值在亚洲仅次于日本，居第二位。到2010年的时候A股市值应该从现在的5000亿美元增加到2－3万亿美元。如果日本仍保持目前水平的话，中国A股市场将是世界上仅次于美国的第二大市场，因此我们认为中国市场潜力很大、希望很大。

　　主持人：您如何看待目前A股市场的价格水平和整体市盈率？

　　陶冬：A股市场目前40倍的市盈率以国际标准来看无疑是偏高的，美国现在的市盈率才20多倍。当然这是根据不同的市场情况来判别。有些市场的监管程度比较高，市场机制比较健全，可能就稍微高一些。而像所谓的新兴市场还需要一个风险溢价，市盈率应该还要低一些。总的来讲，目前A股的市盈率是属于偏高的水平。

　　马骏：境外大的机构投资者选择中国A股投资的基本条件，应该就这么几个：1、要有相当大的市值，有比较好的流通性；2、价格不能太高。如果市盈率在20－30倍之间，而这些股票又没有在香港上市，是值得考虑的；3、公司管理层的素质、公司财务的透明度。我认为在今后一年中，外资对中国A股能够感兴趣的个股估计有几十个，不会超过100个。

　　陶冬：实际上量的方面从来都不是一个问题。台湾的股票数目也是上千，但大家真正投资的股票也不超过三、四十个。如果大陆的A股里有20家好的企业值得投资就足够了。而在台湾值得投资的三、四十家公司中，70％的境外投资者的资金都集中投资在两只股票上。

　　主持人：与国外成熟市场比较，国内上市公司的股权结构非常复杂，有国有股、法人股、A股、B股、H股，境外机构投资者对此是如何看待？

　　马骏：中国股权的类型很多，但每一个股权类型产生出来都有它的历史原因，各种股权的投资对象也是完全不一样的。拿非上市的国有股和法人股来讲，是国外的私募基金或者是战略投资者，也就是说产业投资者才会进入，他们并不关心各种股类的差别和最终的结局。对不同股类并轨感兴趣的是境外的证券投资基金。

　　主持人：在A股市场中，流通股和非流通股谁更具有吸引力呢？

　　马骏：非流通股的风险比较大，三五年内能不能上市很不确定，能不能熬到公司上市也是一个很大的不确定性因素，上市以后价位定位在什么地方也有很大的不确定因素。总体来讲，我还没有听到很多投资公司有很强的直接进入非流通股份的意愿。

　　主持人：如何看待B股、H股和A股的价差问题？

　　马骏：其实在不同的市场，股票不同的定价都有自己的合理性。从中国市场来讲，在QFII实施以前，它本身是一个封闭的市场。在封闭的市场情况下，供求关系决定了它这么高的市盈率。在香港，我们面对的是完全不同的供求格局。今后随着QFII的实施，我们可以预见到价格的差别会在中长期逐步有一个趋同的趋势，但是这个趋同的过程会非常非常长，整个的趋同过程可能是五到七年，大概也就是相当于国内实现人民币资本帐户下完全可兑换期间所需要的时间。

　　陶冬：对于机构投资者来讲，流动性和股价的基础面同样重要。亚洲基金基本规模至少是三亿美元到二、三十亿美元的水平，而一只基金只能管理二十到三十只股票。在这种情况下，实际上每一只股的投资额起码要到五百万到一千万美元的水平，这在绝大多数B股是无法实现的。对于A股来讲，即使有QFII，一些小市值的上市公司外资也没有办法进入。我接触到的境外机构投资者的基本投资水平，所选择的个股的市值都是五亿到十亿，十亿以上的话很多基金可以买，五亿有一些可以买，市值在一亿以下的话就很难进去，因为这样的股票进去了以后，一旦有问题出不来。

　　主持人：贵公司有没有对A股市场的风险来源和结构做过评估？

　　马骏：对于股票市场的风险，我们有一个分析，在台湾和香港这两个市场，GDP的增长和股票市场的波动性的相关性大概是70％－80％，而在内地是30％多，这表明内地股市的70％是由非经济因素在推动。而非经济因素当中有很多是政策因素，政策的不断出台和修改对市场有很大的影响。从这一点来讲，境外投资者会处于相对劣势。在进行股票市场分析的时候，国内投资机构和基金经理，他们对信息的敏感性和信息渠道的畅通性都会比外资机构来得高一点。所以从这个意义上来讲，政策性风险是境外投资者很关注的一个方面。

　　主持人：境外投资者准备如何应对A股市场的政策风险？

　　马骏：境外投资者可以在两方面适当地控制政策风险。一个是做大量的研究。他研究哪些行业、哪些公司受政策的影响会比较大，或者敏感性比较大。做很多研究以后，他就会比较谨慎地选择这个公司和行业；另外是做长线投资。一般来讲政策的影响短期内会比较大，两三天之内有影响，三五天之内就会调整回来。通过做长线和谨慎进入非政策敏感性的领域，外资可以适当地控制风险。

　　陶冬：投资者到最后还有一个办法，就是用脚投票。此外，我想从政府的角度上来讲，为了今后能够不断地融资，他本身也希望逐步提高政策的透明度，减低所谓的政策风险。否则政府下一次再把其它企业推到市场上去做IPO的时候，就可能卖不出去，或者卖的价格比其它地方低很多。因此市场在某种程度上对于一些中长期的问题还是有话事权的。

　　主持人：对国内市场的银广夏、中科创业等事件，外资机构应该也有所耳闻。国内上市公司的信息披露和高管人员的诚信问题会不会影响外资机构对A股市场的投资呢？

　　马骏：这些问题外资机构都知道。外资在进入以前就已经把上市公司治理结构和透明度的风险计入到能接受的价格当中去了。考虑到这些风险，他能够接受的价格不会太高。

　　陶冬：本身来讲这也是一个全球性的问题。目前有两个方面可以做，一个是监管方面进一步加强，另一个是改善企业内部管理。

　　主持人：现在普遍认为QFII的实施最初阶段，境外机构投资者可能是以极少数的资金或者是以极小的规模试探性地进入，真正大规模的进入要等相当长时间，您是否认为这个观点有道理？

　　马骏：这个观点有一定的道理。在前几个月，那些申请QFII执照的公司会花大量的时间去做研究，而不是直接就把钱放进去。但中国的QFII办法规定，你拿到执照就必须把钱投入进来，不投入进来的话，这个执照就失效了，所以资金会陆续进来。但是进来后境外投资者的资金不会放在股票里，因为股票风险很大。我们会先把钱放在银行里面，通过投资债券市场保证有几个百分点的收益率，作为一个过渡期。在这个过渡期间，我们可以在本地或用自己的力量进一步研究A股市场，等到认为相对比较成熟的时候，再把这个钱投入进股市里面去。

　　主持人：QFII的实施对国内投资者会有哪些方面的影响？

　　陶冬：我想影响会很大。其中更多的是制度上和意识上的影响，这不是一两天能体会到的。举一个台湾的例子。1991年的时候，台湾股民的炒作性一点都不逊色于我们在报纸上看到的两年以前的内地股民。在九十年代初，台湾证券公司写的研究报告也基本是根据图表之类的做一些阐述。随着外资的进入，它才把整个投资理念、研究水平以及企业管理等方面推进了一步。所以，我说从长远来讲，QFII会对中国资本市场带来革命。

　　马骏：QFII投资者一般会遵循的投资原则，一个是要有比较大的市值，要有相当大的流通性。另外一般来讲，投资的期限相对比较长，平均持有一个股票3－6个月是非常正常的。在选择股票中，他会从整个的组合角度做很慎重的风险分析，包括政策、市场、经济因素的风险全都考虑进去，然后选择一个他们认为比较合适的行业和地区的组合。从个股上来讲，他们会非常关注这些公司的管理层的素质、财务的透明度等等。这些理念在初期可能对国内的市场影响不大，但是一旦境外投资者进入中国的数量和资金的流量提高，他们在国内的证券市场上的影响力也会提高。我想包括《中国证券报》这样的媒体也会比较关注QFII投资者在中国投资的运作机制和理念。他们的投资机制和理念在一段时间后会慢慢影响国内投资者的理念、甚至影响中小散户的理念。在亚洲其它相对发达的市场上，比如说韩国，外资的投资机构所做的研究，他们推荐的个股，对本地投资者的影响是相当大的，影响力可能超过了他们实际流入资金的比例。

　　主持人：您对中国的经济的高速增长有什么看法？您认为中国在未来多长时间内能够继续保持这种高速增长？

　　陶冬：我们预测中国经济的增长速度今年将达到8％，明年是7.8％。不过最重要的还不是经济增长的速度，而是这几年中国经济增长的质量已有明显的改善。两三年前中国经济增长主要来源于政府投资，而目前已经逐渐被消费投资和外资投资这样一个不同的渠道所取代。总的来讲，中国经济增长的质量有明显的提高，这是我们对中国经济增长的一个主要看法。（中证网）